余永定：美國逆差和凈負債四十年為什么沒有拖垮美元?

　　意見領袖 | 余永定

　　對于一般國家來說，觀察經常項目逆差對GDP比，比觀察NIIP對GDP比更為重要，因為這些國家能否吸引足夠的外國資本特別是短期資本，以平衡經常項目逆差，取決于外國投資者是否相信經常項目逆差國有能力及時償還債務（即不會違約）。如果這些國家經濟增長強勁，出口增長前景良好，外國投資者會對它們的較高經常項目逆差采取容忍態度。但如果這些國家持續維持經常項目逆差，外國投資者就會停止為其提供融資。事實上，這些國家也沒有機會積累更大的NIIP。

　　中國社會科學院學部委員余永定在《北大金融評論》上撰文指出，2008年全球金融危機爆發后，美國經常項目逆差對GDP比下降，主要原因是美國私人儲蓄率的明顯提高，而這種提高又主要源于美國QE政策導致的收入分配狀況的惡化。此外，美國的大量投資收入順差也對其國際收支狀況改善發揮了重要作用。豪斯曼把美國之所有擁有投資收入順差僅僅或主要歸結于美國海外FDI回報率高并不正確，但他把凈負債分解為總負債和總資產之差，并以兩者的收益率之差來解釋為什么美國作為世界上最大的凈負債國卻能夠維持投資收入順差則是正確的。

　　正文

　　長期以來，美國的“外部可持續性”（External Sustainability）和全球不平衡（global imbalances）問題，即美國已經維持了40多年的經常項目逆差和不斷攀升的巨額凈海外負債是否可以持續，一直是國際金融界爭論不休的問題。

　　國際通用的衡量一國國際收支狀況的常用指標有兩個：經常項目逆差對GDP比和海外凈負債（Net International Investment Position， NIIP）對GDP比。按定義，經常項目逆差和NIIP是流量和存量的關系，累積的經常項目逆差等于凈海外負債。在理論上兩者的作用方向一致，但引發國際收支和貨幣危機的作用機制不盡相同。

　　1994年底發生龍舌蘭危機前后，在1993年、1994年和1995年，墨西哥的經常項目逆差對GDP比分別為4.8%、5.8%和0.5%，似乎并不太高，但其NIIP對GDP比在1995年則高達46.3%（危機爆發后的兩年下降到40%和30%左右）。

　　1997年爆發貨幣危機前，泰國的經常項目逆差對GDP比在1995年和1996年分別為8.06%和8.1%，同期NIIP對GDP比更是高達58.6%和60%以上（危機爆發后的兩年上升到70%和90%以上）。但在當年討論泰銖危機時，大家更關注的似乎是泰國的經常項目逆差對GDP比。

　　2008年全球金融危機爆發前，學界討論美國發生國際收支和美元危機可能性時的焦點是美國的經常項目逆差而不是美國的NIIP對GDP比。

　　對于一般國家來說，觀察經常項目逆差對GDP比，比觀察NIIP對GDP比更為重要，因為這些國家能否吸引足夠的外國資本特別是短期資本，以平衡經常項目逆差，取決于外國投資者是否相信經常項目逆差國有能力及時償還債務（即不會違約）。如果這些國家經濟增長強勁，出口增長前景良好，外國投資者會對它們的較高經常項目逆差采取容忍態度。但如果這些國家持續維持經常項目逆差，外國投資者就會停止為其提供融資。事實上，這些國家也沒有機會積累更大的NIIP。

　　由于美元的國際儲備貨幣地位和美國經濟的強大，外國投資者購買美國金融資產并不完全是為了短期投資收益，甚至主要不是為了獲得投資收益。除非美國長期維持經常項目逆差，從而積累了很高的NIIP，否則外國投資者一般不會停止購買美國資產。對于美國而言，通過資本流入，包括短期資本流入，平衡經常項目逆差應該是沒有問題的。但是，隨著NIIP的不斷增加，NIIP對GDP比的不斷上升，外國資本是否會持續流入則最終可能成為問題。

　　美國1977年第一季度出現少量經常項目逆差（80億美元），1991年開始持續維持經常項目逆差。2006年美國經常項目逆差超過8100億美元（圖1），經常項目逆差對GDP比達到6%，雙雙創歷史最高值（圖2）。

　　1999年底美國的凈海外負債（NIIP）達到1萬億美元；當年實際GDP為9.6萬億美元，萬億美元、名義GDP為12.6萬億美元（BEA數）。盡管無論用哪個指標衡量，美國的海外凈負債都不算高，還是有美國經濟學家斷言，很難確定美國的經常項目逆差、海外凈負債達到何種水平之后才足以產生美元貶值的“自我實現預期”，但是照此下去，這一時刻肯定會到來。他們斷言，沒有任何國家可以如此大量舉借外債而不會最終導致貨幣貶值和經濟收縮。因而，持續增長的貿易逆差和外債向美國發出一個明白信號，如果這種趨勢得不到糾正，在不久的將來美國的經濟繁榮可能會突然終結。他們特別提出，根據墨西哥和泰國的經驗，如果經常項目逆差超過GDP的5%或凈海外負債超過GDP的35%，都有可能觸發一場國際收支危機。

　　2004年Maurice Obstfeld和Kenneth Rogoff撰文預測，為了糾正國際收支不平衡，美元可能需要貶值20%-40%。2013年Carmen Reinhart和Ken Rogoff又撰文指出，如果一國的外債對GDP比超過60%，該國的增速就會下降、通脹率就會上升。

　　但是，各國經濟學家普遍預期的因“全球不平衡”惡化外資“突然停止”（Sudden Stop）流入美國所引發的國際收支和美元危機始終并未發生。真正發生的卻是2008年因MBS、CDO爆雷導致的次貸危機。事實上，美國的經常項目逆差對GDP比在2007年開始下降（圖2），同年美國的NIIP也由2006年的-1.8萬億美元大幅度下降到-1.3萬億美元。

　　2008年次貸危機爆發后，為了穩定金融市場、克服金融危機導致的經濟危機，美聯儲把聯邦基金利息率由2007年6月的5.26%急降到2008年10月的0.97%和2009年3月的0.18%。盡管如此，國際資本并沒有大規模逃離美國、美元，也沒有大規模貶值（雖然出現過短暫貶值）。相反，因亞洲和石油輸出國中央銀行購買美國國債和美國海外資金回流，美元指數由2008年5月的最低點70.7迅速反彈到2009年3月的83.3，2014年后又進一步升值。

　　2009年美國的經常項目逆差下降到3800億美元左右，經常項目逆差對GDP比下降到2.7%。從2009年第三季度到第四季度，美國的經常項目逆差基本在3000億到5000億美元之間波動，并無明顯的趨勢性變化。

　　在全球金融危機爆發之后的近十年中，美國的經常項目逆差對GDP比則明顯下降。盡管美國NIIP逆差對GDP比從2008年的30%左右上升到2019年的50%左右，但2019年美國的經常項目逆差對GDP比只有2.2%。對于美國來說，以極低的代價吸引海外融資為貿易逆差融資已經完全不是問題。這樣，在過去十余年中，當初被熱議的“全球不平衡”和“外部可持續性”問題逐漸從經濟學家的議題中消失。

　　但是，2019年后美國的經常項目又重新惡化。2021年經常項目逆差達到8216億美元（同期的貿易逆差為8591億美元），經常項目逆差對GDP回升到3.6%。與此同時，自2018年起，NIIP對GDP比開始快速上升，至2021年美國的NIIP高達18.1萬億美元，NIIP對GDP比超過70%（圖3、圖4）。

　　到2022年11月2日為止，美聯儲年內已六次加息，目前聯邦基金利息率的目標區間已經由年初的0%到0.25%上升到3.75%到4%。美聯儲聲稱，其升息的目的是通過提高借貸成本，大幅度減少借貸和消費，壓低工資增速，從而實現擊敗通脹，實現軟著陸。越來越多經濟學家擔心，美聯儲的強力升息政策，將造成經濟衰退甚至嚴重滯脹。

　　由于美聯儲升息和開始執行QT政策，美國國際收支狀況可能進一步惡化。美國的外部可持續性和全球不平衡問題很可能會重新回到經濟學界和一般公眾的視野。

　　2008年全球金融危機爆發后，美國經常項目逆差對GDP比下降，主要原因是美國私人儲蓄率的明顯提高，而這種提高又主要源于美國QE政策導致的收入分配狀況的惡化。此外，美國的大量投資收入順差也對其國際收支狀況改善發揮了重要作用。

　　一國的貿易逆差并不一定等于該國為彌補貿易逆差而產生的外部資金流入。如果該國已經擁有海外凈負債或者海外凈資產，就相應需要支付利息和其他相關支出，或者可以取得利息和其他相關收入，即該國擁有投資收入逆差或順差。因而，貿易項目差額+投資收入=經常項目差額。由于投資收入可能是正數也可能是負數，所以經常項目差額可能大于、等于或小于貿易項目差額。如果一國擁有足夠大的投資收入順差，即便該國存在貿易逆差，也無需吸引外部資金為貿易逆差融資。這樣的國家就是所謂的“食利國”?？傊?，同新增海外負債（也可稱為海外凈債務，雖然這種說法不夠確切）相對應的概念是經常項目逆差而非貿易逆差。

　　從BEA公布的數據來看，美國的投資收入在2007年開始出現明顯增加，2010年到2020年美國的投資收入順差基本保持在1500億美元到2500億美元之間，2021年有所回落，但依然接近2000億美元。2008年到2020年美國投資收入順差對GDP比大體保持在GDP的1%以上水平。

　　正常情況下，應該有經常項目逆差=貿易逆差+投資收入逆差。換言之，貿易逆差國一般也是海外凈負債國，其投資收入應該是逆差。反之，貿易順差國一般也是海外凈債權國，其投資收入應該是順差。

　　令人困惑的是，盡管美國是世界上最大的凈債務國，但美國在國際收支平衡表中的凈投資收入始終是正值，美國的海外利息支付并未出現任何困難。從2006年開始，伴隨凈海外負債的上升，美國的凈投資收入順差不但沒有減少，反而快速上升，直至2017年，美國的投資收入順差增幅才有所回落。雖然至2021年底，美國的凈海外負債已經到達18.1萬億美元，凈海外負債對GDP之比超過70%，但美國的投資收入依然是高達1500億美元左右的順差（圖5及BEA公布數據）。是什么原因造成了背負巨額外債的美國不但不用向債權人付息而要從債權人那里收獲巨額利息這種情況呢？

　　哈佛大學教授豪斯曼（Ricardo Hausmann）提出“暗物質”（Dark Matter）概念，一國的投資收入高于該國累積的經常項目差額所應產生的投資收入是因為該國擁有“暗物質”資產，反之，就是一個國家有“暗物質”負債。例如，在1980年到2012年間，美國累積的經常項目逆差是2012年GDP的50%，但在這12年里，美國沒有為此付出任何代價；相反，卻一直維持投資收入順差。豪斯曼的解釋是，假設美國的外債是100%，但美國拿出其中的50%用于在海外進行直接投資（FDI），由于美國海外投資包含技術知識，所以獲得了7%的利潤率，而美國的海外負債的利息率僅為3%。豪斯曼把美國之所有擁有投資收入順差僅僅或主要歸結于美國海外FDI回報率高并不正確，但他把凈負債分解為總負債和總資產之差，并以兩者的收益率之差來解釋為什么美國作為世界上最大的凈負債國卻能夠維持投資收入順差則是正確的。

　　按定義，（凈）投資收入是當前已有資產和負債存量的收支差額。如果資產收入大于負債支出，則當期投資收入為順差；反之則為逆差。

　　國際投資頭寸（IIP）表（表1）記錄了一國的海外金融資產存量和海外金融負債存量，兩者之差則是該國的凈海外資產（或負債）存量。在給定資產、負債存量基礎上的相應收入與支出之差就構成了投資收入。如果收入大于支出便有投資收入順差，反之，就有投資收入逆差。

　　美國金融資產和負債（在國際收支平衡表上表現為增量，在IIP表上表現為存量）一般可以分為四大類：直接投資、組合證券投資（資產或負債）、其他投資和官方儲備資產。其中，直接投資指企業和房地產投資；組合證券投資包括股權證券投資和債權證券投資，而債權證券投資又包括國債、政府機構債和公司債等；其他投資則主要是現金、銀行等金融機構貸款（包括短期貿易信貸）；官方儲備資產包括黃金、特別提款權、在IMF的儲備。

　　從IIP的資產端看，美國取得海外資產的方式主要是股權投資和直接投資，美國海外債權投資存量僅占美國海外負債存量的12%，美國購買的外國國債在其中的比例更是微乎其微。從IIP的負債端看，美國主要是靠出售債券（國債、公司債等），其次是靠出售股權，最后才是靠吸引海外直接投資來彌補國內儲蓄的不足。

　　從表2可知，美國能維持投資收入順差的最明顯原因是其直接投資保持了很高的投資收入順差，美國海外直接投資的收益率高于外國在美直接投資的收益率。美國海外FDI收益率和外國在美FDI收益率的巨大差別，被普遍認為是美國作為凈債務國但卻能維持投資收入順差的最主要原因。豪斯曼的“暗物質”是這種看法的反映。

　　2021年美國的直接投資資產為11萬億美元，負債為14.8萬億美元，出現了3.8萬億美元凈負債，但美國依然取得2797億美元的投資收入順差?？梢运愠?，2021年美國海外直接投資資產的回報率為5.3%，外國在美直接投資資產的回報率為2%?？傮w來看，美國海外直接投資的回報率基本是外國在美直接投資回報率的2-3倍。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院學部委員、研究員、博導、中國世界經濟學會會長)